您可以输入30
您所在的位置:
工银国际:2017年下半年经济展望及投资策略
 
  全球经济--均衡的位移

  “世易时移,变法宜矣,譬之若良药,病万变,药亦万变”。

  国际金融危机已过一旬,需求端的政策瓶颈锁定了短期反弹的上限,全球化退潮和供给端发力的叠加左右着复苏势头的延续。在宏观乱纪元中,周期的躁动无法阻止均衡的嬗变,长期疲软后的边际改善终需要结构性调整加以巩固。展望下半年,再通胀已经终结,全球经济转折正在发生,新均衡的坐标有赖于决策者的选择和集体行动的理性。受金融条件边际收紧的影响,资本市场面临一定压力,稀缺的确定性仍将是长期比较优势的来源。全球总需求收缩,特别是扩张性政策效应的衰减使得需求曲线的左移在所难免。

  今年上半年,尤其是第1季度,全球经济增速明显回升,甚至超出了“乐观派”的预期。这主要源于政治不确定性的暂时消解,宽松政策的滞后作用以及大宗商品回暖对国际贸易和总需求的提振。但从持续性的角度,短期增长的周期躁动缺乏后劲,“小周期”驱动的增量变动终将回归“大趋势”决定的基本面:一方面,货币宽松对全球经济复苏的边际刺激已消失殆尽。尽管全球央行长期货币政策倾向仍旧偏宽松,但超低利率时代渐行渐远。特别是在美联储加息常态化和缩表预期的引领下,主要国家货币的边际收紧势在必行。另一方面,财政扩张的空间也并不宽裕,特朗普减税政策在政治博弈和美联储加速加息的制约下极有可能“雷声大,雨点小”,债务风险也制约着全球其他国家采取激进的赤字财政,全球减税竞赛不切实际。

  我们认为,全球需求的短周期反弹已告一段落,需求曲线的左移初现端倪,任何依托于总需求上升的市场变化都面临逆转。总供给可能扩张,供给曲线右移的幅度取决于结构性改革的力度,最终受到政治经济博弈的影响。在逆全球化的高潮中,建制派与其反对者之间互有攻守,胜负未定。在今年市场聚焦的欧洲大陆,亲欧改革派马克龙的胜选并没有完全消灭“黑天鹅”,因为各国民粹主义的基础和导火索不尽相同;英国“悬浮议会”对国内政治经济的影响尚未完全体现,退欧路径仍有变数。均衡移动的调整过程正在发生,“再通胀”成为伪命题,未来均衡坐标的不确定性主要集中在供给曲线的移动能抵消多少经济下行的压力。中国经济将迎来周期的异动,呈现“短周期回落+长周期企稳+超长周期崛起”的新状态,中国长期崛起的比较优势仍然存在,供给侧结构性改革的落地是兑现优势的关键。

  中国经济--周期的变异

  “山色浅深随夕照,江流日夜变秋声。”上半年中国经济的强劲反弹值得留恋,但是经济周期的内生演进不会裹足不前。根据周期并存视角,今年下半年中国经济将迎来周期的异动,呈现“短周期回落+长周期企稳+超长周期崛起”的新状态。短期来看,随着上轮政策刺激效果退潮,中国经济的短期表现将有所回落。长期来看,供给侧改革的红利有望逐步显现,全要素生产率的渐次上升将推动中国经济的长周期企稳。

  长短周期交叠之下,下半年中国经济的“减速增质”将进入白热化阶段,促使宏观政策保持定力,延续“积极财政+中性货币+金融严监管”的合意搭配,助推供给侧改革的进一步深化。人民币汇率运行亦将趋于稳定,人民币国际化有望择机加速推进。有鉴于此,我们判断,下半年中国经济的增长底线依然稳固,“L”型下行孕育着结构性生机。这将为中国股市带来新的投资机遇,消费升级、共享经济、“一带一路”、国企改革等投资主题值得重点关注。“三期叠加”状态演进。去年5月,我们在报告中指出,中国经济处于周期并存视角下的“三期叠加”时期,即“短周期反弹+长周期下行+超长周期崛起”。

  展望今年下半年,我们认为,中国经济的“三期叠加”将继续演进,切换为“短周期回落+长周期企稳+超长周期崛起”的新状态。第一,短周期反弹即将结束。本轮短周期反弹的主要成因,在于2015年第四季度三松政策的加码,在经过政策时滞后,通过基建投资形成需求侧的强效刺激。由于目前政策效能的释放已近尾声,本轮反弹预计将在今年二季度结束,并引致中国经济短期表现的回落。第二,长周期企稳大势所趋。短期政策刺激退潮之后,结构性问题的纾解成为长周期复苏的关键。OECD的研究指出,在G20成员国结构性改革普遍不及预期的背景下,中国经济的结构性改革成效显著:劳动生产率的攀升已为经济增长做出主要贡献,建立自贸区、简政放权等举措激发市场活力,有效提高了经济运行的整体效率。我们判断,供给侧结构性改革的红利有望于下半年逐步显现,全要素生产率亦将开始由量及质的渐次上升。

  2017年下半年,随着中国经济“减速增质”日趋白热化,宏观政策搭配亦将坚持相对确定的路径,不会出现重大方向转变。第一,财政政策保持积极。在经济长周期下行中,适当增加企业盈利才能改善企业财务状况,以应对债务和冗员的处置压力,进而切实清理过剩产能。通过亏损倒逼企业“去产能”,只会陷入“亏损—改革停滞—亏损加深”的僵局。第二,货币政策不松不紧。今年3月以来,美联储进入加速加息通道,全年预计共加息3次,将对中国货币政策造成紧缩压力。第三,供给侧改革双向深化。一方面,由于上半年的经济反弹改善了企业盈利,“三去一降一补”将在下半年加速推进。至今年年底,清理过剩产能、降低企业杠杆和政府“放管服”改革预计将取得阶段性成果。另一方面,十九大的召开有望为国企改革和税费改革注入新动力。第四,金融监管保持强势。随着国企混改为非公经济创造出新的投资空间,亟需引导资金进一步脱虚向实,以有效补齐经济短板。因此,面对经济下行压力,金融市场监管并不会放松。

  固收市场--美联储缩表下的债市前景

  全球债市普遍在今年上半年收复了去年末特朗普当选带来的超调。

  进入下半年,美联储缩表将是债市一个主要的潜在风险点,因为这将实质性的缩减全球的流动性。尽管我们认为今年大规模缩表的可能性不大,不过这仍将抑制债市情绪,我们建议投资者保持谨慎。不过我们认为在岸债市在经历过上半年的一波调整后,在下半年中国宏观经济回落下,投资价值已经开始显现。

  离岸市场方面,在中资银行不良贷款率趋稳,我们继续看好具有较高收益率的优先股;考虑到监管层的政策收紧,我们对房地产债,特别是高收益地产债保持谨慎。全球债市:谨慎但不悲观特朗普当选后,在通胀预期上升下,全球债市经历过一轮超调,去年12月中巴克莱全球债券指数较11月初的高点下跌了近6.6%。正如我们当时在2017年展望报中提到,全球宏观形势依然对债市有利,市场对通胀上升忧虑可能已过度反映,这轮超调将带来买入机会。

  美国经济增长势头回落,美债收益率在3月中旬开始大幅下行,尽管美联储在今年3月和6月的议息会议上共升息50个基点,10年期美债收益率却较今年3月中旬2.63%的高点下降近50个基点。美元指数也完全回吐了特朗普当选来的全部涨幅。另外,欧日国债收益率在宽松政策支持下依旧处于低位。在联邦基准利率上升至美国2%通胀目标左右前,美联储不会开展大规模的缩表。实际上,从联储局公布的计划中,初期缩表的规模只是每月100亿美元,这对全球流动性、以及债市的影响较为轻微。因此,我们对下半年全球债市较为谨慎,但并不悲观,因为全球流动性依然难以实质性的收紧。

  近期欧元区经济复苏势头较强,法国大选后欧元区政治风险也明显降低,市场对于欧央行缩减宽松的预期有所增强。不过欧央行近期通胀水平明显回落,也缓和了欧央行政策转向的压力。政治方面的风险也没有完全消除,欧元区经济复苏仍有赖于宽松政策的支持。在岸债市:下半年或将迎来反转中国债市方面,宏观经济的向好将给也金融去杠杆提供空间。受此影响,国债收益率曲线快速上行,且短端收益率上升快于长端收益率,国债收益率曲线也趋于平坦化,甚至出现长短端收益率倒挂。

  5月份财新制造业PMI已经降至49.6,是2016年6月以来首次降至50以下。固定资产投资和工业增加值增长,分别已从高位回落。实际上,在经历过上半年调整后,市场利率已经有十分明显的抬升,在下半年在宏观经济回落背景下,市场利率上行空间有限。宏观经济的转弱和市场利率的上升,叠加资本外流压力的舒缓,也使得中国央行的立场有所软化,5月下旬以来,央行货币市场操作以对冲到期资金为主,有意舒缓市场紧张情绪。

  进入二季度来发改委二季度开始已经基本停止了地产商海外发行一年期及以上期限债券的批文。虽然没有正式文件发布,但这窗口指导对离岸地产债的发行将构成明显影响。尽管很多开发商在第一季度的密集发债期中已经基本锁定了今年的融资需求,不过,如果限制持续到第四季度,对开发商的信用状况将有较大影响,因明年地产债到期量还是较高,这将导致高收益房地产债的信用利差走宽。

  股票策略--政策调整与经济波动带来表现机会

  全球主要经济体的货币政策都在调整。中国在决心降杠杆,美国正逐步加息,欧元区将停止降息,日本央行也在讨论逐步退出QE。各国利率有望恢复到正常水平。利率能否恢复到正常水平,取决于宏观经济走势,但包括在中国在内的全球经济复苏都十分的脆弱,各国的经济数据随时可能出现弱化。在目前宏观经济数据喜忧参半,经济降温平缓的背景下,上市公司利润增速的下降较会较为温和。

  随着下半年中央政策力度的战术性调整,A股将可能有所表现,预计下半年A股整体还会略有上行。而港股由于全球资金的推动,目前指数处于较高水平,面临的压力可能更大,表现主要取决于发达市场经济复苏的节奏与力度。两地市场都不会是直线的上涨或下跌,市场波动性都会上升。

  1.主要市场面临着利率上升

  (1)中国杠杆率在过去持续上升,积累了较多的风险2008年危机后,为了抵消中国经济下行的影响,政府推出了持续的刺激性货币政策。在一系列政策的影响下,虽然目前社会融资增速还未有大幅下降,但人民币市场利率已经有了明显上升。

  (2)发达经济体的利率企稳回升美元短期利率的上行十分明显,主要是由美联储加息所驱动。6月,美联储上调贴现率25个基点,达到1.75%。欧洲央行6月的利率决议显示:欧元区的政策利率将保持不动,已经不再考虑再次下调利率,但暂时也不缩减量化宽松规模。实际上,我们可以看到欧元区公债利率水平已经开始企稳,并有小幅回升的迹象。日元利率也是相似的走势。2017年6月,日本央行行长表示:日本经济已经转向温和扩张,为了维持实现2%通胀目标的动能,将在需要时调整货币政策,但现在还不适合拿出退出计划。目前,日元利率也是基本企稳,有小幅回升势头。

  (3)财政政策重要性正在上升,并一步推高利率水平在利率上升,社会融资增速放缓的情况下,政府正在推出更多的财政政策取代之前的货币政策。这直接表现为财政赤字/GDP(以负值显示),在近年有明显上升,目前已经高于一般认为的3%的适度水平,中国的财政政策扩张明显。由于中国的财政较多用于公共设施的投资,财政政策的扩张也表现为基建投资增速越来越高于全部固定资产投资增速。美国其实也面临相似的书面,未来如果美国能够按特朗普设想的减税、基建和扩军计划,赤字率也将大幅上升。

  2.经济增速与企业利润增速温和下行

  (1)中国的宏观经济有所放缓在1季度时,市场对前宏观经济走势存在部分分歧。对于2016年下半年宏观经济的转暖,一派认为由于中国经济的结构调整与优化,已经触及中期的底部,因此从2016年下半年开始增速会逐季上行。

  (2)上市公司存货规模上升,固定资产投资意愿较低我们分析的是在陆港两地上市的中资公司。从2017年的4月份开始,商品价格又开始大幅回落。PPI也相应呈现出同步的走势,只是PPI是按同比计算,不够敏感,波动会显得有所滞后。

  (3)下半年企业业绩增速会有所下行,可保持温和增长2016年下半年开始上市公司业绩持续好转,上市公司整体的收入与成本增速在2015年触底之后,在2016年明显上行,2016年全年增速更是比2016年上半年上升6个百分点左右。

  3.港股近期主要受外部资金的驱动2017年,由于上市公司的业绩增速相对平稳。

  (1)发达市场估值处于相对高位一般来说,发达市场的历史平均P/E估值在12倍P/E左右,但由于危机后全球央行持续投放流动性,目前发达市场的P/E估值都明显高于历史平均水平

  (2)2017年新兴市场表现开始好转在流动性推动下,发达市场与新兴市场从2015年末开始持续的上行,达到历史新高,不过最近随着利率的持续提升,这两项指数均有所回落。

  (3)资金正不断流入香港随着新兴市场的相对表现明显好转开始,海外资金也开始流入香港市场。

  (4)全球资金流动驱动香港股市虽然港股市场里中资公司比重很高,但从过去两年左右的走势来看,港股与全球新兴市场走势更为一致,与A股走势相关性相对较低。

  4.A股市场的估值压力已经大部分释放

  (1)A股市场估值较发达市场要低在2015年股灾之后,A股估值恢复到正常目前。

  (2)A股市场估值的严重分化已经缓解虽然用整体法计算的A股估值较低,但A股估值的分化十分严重。代表大盘股的沪深300的P/E估值在10倍左右,代表小盘股的中证1000的P/E估值曾高于100倍,目前也有48倍。

  (3)人民币汇率波动带来的估值压力基本消失影响A股与港股资金面和估值的另一个因素就是人民币汇率水平,我们认为下半年人民币汇率与资金外流压力已经不大。

  5.结论:压力下的阶段性表现机会

  (1)政策收缩与反复全球主要经济体的货币政策都在调整。

  (2)公司业绩与估值2016年以来,上市公司业绩大幅好转,主要因为加库存带来需求增加,而企业的投资需求并未上升。

  (3)行业观点去杠杆,利率上行,将是金融行业的去产能,这有利于大型金融企业的地位,中小金融机构通过监管套利提升利润的空间将大为缩小。下半年基建相关股票将会获益。已经不太可能出现2016年那样的大宗商品价格大涨,之前的大涨带来的加库存,正在变成去库存的压力。因此,我们对于采掘和资源品业较为谨慎。

  房地产行业--市场更加分化,政策紧而有度

  2017年上半年,全国房地产市场销售强劲并如我们预期呈现低线城市快速增长,龙头企业市场占有率上升的局面。行业整体库存也得以继续改善,且低线城市明显受益。另外,得益于住宅销售的快速反弹,低线城市土地市场逐渐恢复。然而随着2017年1季度调控政策向低线城市延伸,我们预期房地产市场将更加分化并有更多城市住宅销售因限购而下降。在货币政策保持稳定的情况下,房地产市场有望在2018年企稳。

  市场分化明显销售热点下移尽管中国房地产政策自2016年4季度以来分城市逐步收紧,全国商品住宅销售在2017年前几月仍保持快速增长。2017年前5个月,商品住宅销售在去年同期销量达到历史高点的基础上再创新高,实现商品住宅销售建筑面积4.80亿平方米,对应销售额达3.67万亿元(人民币,下同),分别同比增加11.9%和15.3%,而价格也同比增长3.0%达每平方米7,653元。

  在2017全年策略中指出,与前两轮房地产调控不同,本轮调控是在货币政策相对宽松的条件下进行,且各城市根据本地住宅市场具体情况制定和实施调控政策,因此政策具有一定的滞后性。另外除高线城市外,大多数低线城市在制定调控政策初期大都注重对本地居民和非户籍居民刚性住房需求的保护,因而相对比较宽松。

  从2017年初购房需求开始不断流向低线城市。高线城市对房地产调控政策制定和执行上把控较严,使住宅购买需求受到很大抑制。然而2017以来虽然高线城市住宅销售大幅下跌但成交价格并未出现明显松动,且部分低线城市房地产市场快速升温和房价不断攀升。购房热点正向未限购的低线城市转移。

  随着商品住宅销售在5月份的反弹,一线及二线城市住宅库存去化月数分别下降0.69/0.43个月到8.1和6.6月。然而,我们认为随着2017年下半年住房按揭贷款政策进一步收紧,房地产销售或进一步减缓,使下半年库存去化减弱,而传统上住宅开发商在下半年会推出更多新盘,这或会进一步延长房地产行业的去化周期。行业格局变化集中度提升加速2016年是中国房地产再次快速发展的一年,受益于宽松的房地产和货币政策,房地产市场销售呈现高线城市火热、低线城市缓慢恢复的局面。

  整体市场经过十几年的高速增长,行业空间已趋于饱和,未来行业增速和利润率将逐渐开始下行。房地产开发商或将无法再依赖于行业扩张来实现自身规模增长,行业竞争格局将发生变化。房地产开发商将不得不通过提升市场占有率来实现增长,伴随而来的则是在房产和地产市场更加激烈的竞争,以及营销成本的提升。

  展望2017年下半年,我们认为以稳定市场和遏制房价快速上涨为目标的房地产政策仍将保持当前调控力度,并且在城市房价出现快速反弹时有进一步收紧的可能。另一方面,在保持当前调控力度的基础上,下半年房地产政策或更加注重对刚需购房的支持,部分城市或将根据自身需要进行政策微调以满足刚性购房人群的需求。而对于库存较高的低线城市,地方政府或仍将推出激励性措施以加速去库存。

  下半年地方政府仍将实施有保有压的房地产政策,以限购、限贷、限售等措施抑制投资或投机性需求,以公积金支持、缩短社保年限等方式增强对本地居民或者外地居民的购买刚性住房需求的支持。因此,尽管2017年的新一轮房地产调控政策将促使行业在下半年进一步调整,但相对稳定的货币政策以及支持刚性需求和去库存的住房政策,将使房地产市场有望在2018年企稳。

  注:本信息仅代表专家个人观点仅供参考,据此投资风险自负。

(2017-07-12)
【关闭窗口】