“三月春风似剪刀，鹰派加息弄新潮”。2017年3月16日，美联储如期提升基准利率25个基点，正式拉开鹰派加息的序幕。虽然会议声明没有预期中那么鹰派，耶伦在发言中也再次展现出鸽派的性格本色，但工银研究团队（下文简称：我们）认为，美联储已经基本完成了从鸽到鹰的迅速转变。3月具有真正意义上的拐点意义，美联储首要政策目标政策正式从刺激经济增长转向维系物价稳定，前瞻指引风格也从稳定明确转向灵活多变。这意味着，美联储的言行模式将发生根本转变，鹰派加息行为将伴随着模糊晦涩的前瞻指引，类似于3月初的戏剧性转变未来可能还会出现。然而，在新的政策模式下，行动胜于语言，无论美联储未来前瞻指引如何多变，三月鹰飞都并非昙花一现，美联储将在理性紧缩周期上坚定前行，加速加息将进行到底。基于对前瞻指引机制和美国经济基本面的学术研究和现实考察，我们维持美联储2017年加息3次的预期不变。

　　一、前瞻指引潜藏非对称性。

　　3月议息会议尘埃落定，美联储加息如期而至。相比于意料之中的结果，本次加息的前瞻指引更值得深思。2月27日至3月5日，美联储的鹰派言论骤然频出，一周内将加息概率从30%提振至80%。我们认为，这一“戏剧性”转折的背后，潜藏着前瞻指引的非对称性。在不同时期，随着美联储首要政策目标的转变，前瞻指引的阶段性特征亦大相庭径。

　　第一，零息周期。金融危机后至2015年中期，提振经济是美联储的首要目标。为此，基准利率胶着于零点附近，前瞻指引也长期秉持明确、稳定的特征。从形式看，以2008年简单定性表述为起点，美联储于2011年在指引中加入具体时间，于2013年加入政策状态的表述，不断提升指引的明确程度。从方向看,该时期的前瞻指引始终强调美联储维持超低利率的政策取向。这一稳定的政策承诺巩固了市场信心，进而有效推动了美国经济的复苏。

　　第二，加息周期。2016年至今，美联储控制通胀的迫切性逐步提升。随着基准利率进入加息通道，前瞻指引的明确性和稳定性则大幅降低。一方面，指引方向趋于模糊。在2016年8月的Jackson Hole 会议上，耶伦首次公布了呈扇形扩散的基准利率预期区间，政策指向趋于模糊。同年11月，这一工具由美联储理事鲍威尔（2017年票委）再次使用，以解释前瞻指引的非确定性。另一方面，指引运用趋于灵活。2016年6月，耶伦宣布减少对前瞻指引的依赖。2017年1-3月，前瞻指引出现少见的剧烈转折，3月加息概率亦随之先低迷再骤升。

　　二、前瞻指引完成功能转变。

　　上述的前瞻指引非对称性不是无本之木，而是美联储政策非对称性的内生结果。2016年以来，随着美联储的首要政策目标逐渐从刺激经济转向控制通胀，政策非对称性悄然改变了前瞻指引的功能定位，进而导致了其外在特征的明显变化。

　　第一，零息周期。2013年，时任美联储主席伯南克指出，美联储政策存在非对称性。在零息周期，由于基准利率降无可降，传统政策工具（降低政策利率）不再有效。为了刺激经济，美联储唯有依赖前瞻指引干预市场预期，才能持续降低市场中长期利率，代行传统工具的政策功能。根据美联储的研究，上述功能的实现要求前瞻指引足够明确可信，以消除利率政策的动态不一致性。因此，由于承担维系低利率的政策功能，零息周期的前瞻指引必然需要长期保持明确、稳定的特征。

　　第二，加息周期。正如伯南克所述，当美联储首要政策目标转变为控制通胀后，政策目标可以通过传统政策工具（调升政策利率）加以实现。由于不再用以维持零利率，前瞻指引的明确性和稳定性需求大幅下降。根据美联储的研究，在上轮加息周期前夕（2004年5月），美联储的前瞻指引主要用于平滑市场反应，降低加息对市场的负面冲击。由此可知，不同于零息周期，加息周期前瞻指引的功能不在于填补传统工具的“缺位”，而在于为传统工具的回归做好铺垫，收窄市场预期与加息决策间的偏差。

　　基于上述的功能转变，加息周期的前瞻指引必然趋于灵活多变，根据加息时机和市场反应进行动态调整。在利率上行的大趋势下，若加息时机尚未完备，前瞻指引保持稀疏、模糊，避免突发事件损害政策信誉。若加息时机成熟而市场预期不足，不拘成规的密集鹰派指引便骤然而至。回顾2017年1-3月，在特朗普新政的冲击下，1月美联储的前瞻指引稀少而谨慎，市场预期的加息概率持续低迷。至2月中旬，耶伦多次展露鹰派倾向，但市场预期反应平淡。3月初，美联储择机密集释放鹰派言论，强力抬升市场预期的加息概率，最终使之与3月加息决策相匹配。因此，本次加息前的“戏剧性”转折充分表明，前瞻指引已切换至灵活多变的加息周期模式，美联储的鹰派立场业已稳固。

　　三、鹰派加息已成大势所趋。

　　通过3月加息前灵活多变的前瞻指引，2017年美联储利率政策的两大趋势清晰显露。第一，鹰派加息已成大势所趋。如上文所述，前瞻指引的特征之变归因于功能定位之变，而功能定位之变则根植于政策目标之变。目前，灵活多变的前瞻指引表明，美联储的集体理性已战胜个人鸽派权威，美联储的首要政策目标已转变为控制通胀，2017年首要任务是尽快使基准利率高于通胀自然率。因此，三月鹰飞并非昙花一现，而是美联储进入理性紧缩周期的长周期拐点，鹰派加息于此真正开启。第二，言论进退不改鹰派立场。加息周期下，前瞻指引灵活多变、择时而动。因此，美联储的言论也会适时进退，并不会一直“鹰声”嘹亮。但是，正如本次加息前夕，言论的进退只是保障加息如期实现的必要策略。即使未来前瞻指引再次出现短期的沉默或模糊，也不代表美联储鹰派立场的改变。

　　在之前报告中，我们将2017年加息次数的预期从2次调升至3次。目前，基于对美联储前瞻指引机制的理解，我们维持今年加息3次的预期不变，并且不排除未来扩大单次加息幅度的可能性。

　　作者：工银国际研究部 程实

　　免责声明：本研究报告由中国工商银行股份有限公司（以下简称“工商银行”）分析师撰写，研究报告所引用信息均来自公开资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。研究报告所载观点、结论及意见仅代表分析师在报告发布时的个人判断，不代表工商银行立场，亦不构成任何投资与交易决策依据。对于任何因使用或信赖本报告而造成（或声称造成）的任何直接或间接损失，我们不承担任何责任。本报告版权仅为工商银行所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。工商银行保留对任何侵权行为进行追究的权利。