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吕小九:不断完善的投资体系
 

  今年A股的市场生态与投资风格发生了巨大变化,部分知名私募业绩不佳,规模缩水,不过源乐晟却依然取得很好的业绩,并且跻身“百亿俱乐部”。其实从2008年成立至今,源乐晟虽历经了市场起伏,却一路发展壮大。

  中国证券报:源乐晟的投资策略是如何适应市场变化的?有什么系统性的理念在背后支撑?

  吕小九:一方面,市场确实是多变的,所谓“兵无常势、水无常形”,这就要求我们不断学习,不断完善自己的框架。另一方面,我们的应对策略是体系化的、成型的、不多变也不应多变的,即“兵来将挡、水来土囤”。

  在投资风格上,或者大家常提的投资派别上,我不太认同价值和成长的二分法,因为我一直坚信“价值”就是由具有超额回报率的“成长”所创造的。简单的标签不仅是不科学、不严谨的,也是不太容易说清楚的。

  简单概括而言,我们的投资风格有两个要点:一是相信价值,即认为企业的内在价值是由未来的现金流创造能力所决定的;二是寻找GARP(Growth At Reasonable Price),即为成长支付合适的有节制的价格,寻找相对于内在价值被低估的价格,避免陷入“价值陷阱”或为成长“过度支付”。

  我们的投资理念可以用四句话概括:首先,活着的游戏,即执行严格的纪律来控制投资组合的风险,遵守正确的价值观来保证公司的良好运转;其次,理解盈亏同源,即投资是面对未来的,而未来是不确定的,所以我们需要为可能的错误或者“黑天鹅”提供“冗余设计”;再次,第二层次思维,即只有通过独立且深入的研究才能寻找到投资机会;第四,尊重市场,一方面在风险预算支持的情况下,适当的趋势也需要留在其中,因为估值是个区间而非点,另一方面在关键时候用严格的纪律来保证投资组合“活着”。

  中国证券报:在这一理念支撑下,你们形成了什么样的投资方法?

  吕小九:在具体的投资方法层面,我们总结为“宏观视角下的基本面动量投资”,遵循一个“宏观视角+行业比较+公司研究与跟踪体系”的基本框架。

  我们的投资方法框架其实由三个关键词构成的:宏观、动量、基本面。之所以特别重视宏观,是因为我们认为所有公司都是生长在宏观环境中的,同时利率是决定市场估值体系的重要因素。回顾一下,货币政策在过去十几年对中国资本市场的影响是十分巨大的。过去有几个典型的货币收缩阶段,分别是2007年下半年,2010年下半年至2011年上半年,以及2015年下半年至今。这三个阶段,如果投资者不关心货币政策,会有非常大的损失。相应的,2008年、2011年以及2015年下半年,我们能够在市场不好时很快降低仓位,最终回撤较小,一个重要原因就是我们非常在意宏观层面。

  所谓动量,就是通过对大的宏观要素的评估来动态定位整体的机会和风险演变,通过行业比较寻找景气度边际变化,通过公司研究寻找具体业务、公司治理或者管理层能力和动力的变化。

  而基本面是我们这套投资框架的根本落地之处。我们强调从资本回报率(ROC)出发,通过杜邦公式般的展开,去判断目标公司的商业模式、竞争优势以及各项关键指标未来可能的演化过程,从而寻找价值的来源。

  中国证券报:如何做到长期业绩和短期业绩之间的平衡?

  吕小九:这个问题正好是我一直在思考的。我曾经认真研读过巴菲特大部分年度致股东信,在此过程中我有一个巴菲特之谜,就是为什么巴菲特基本上能在每一个自然年度都取得比较好的业绩。说实话,另一个基本面投资的标杆Walter J.Schloss的业绩曲线就更容易理解,他在50年的历史中取得了年化16%的业绩,但他的业绩在年度的分布是非常不均匀的。

  作为绝对回报的追求者,私募基金不可能拿着一只股票,等着它从几十亿市值涨到几百亿,因为这中间的波动可能会很大,我们需要控制大的回撤。所以现实操作中,我们通过一些具体的做法来努力做到平衡。比如,强调从宏观视角去判断市场是不是有系统性风险,对大是大非的方向性问题作出判断;再比如,通过注重寻找和跟踪宏观、行业、企业层面的变化或者说催化剂,来尽量缩短投资等待期;又比如通过净值回撤严格止损制度来保证不出现大的净值波动风险。

  长期而言,我认为这个问题的终极解决方案是,经过实力、声誉的积累,能够最终沉淀出一大批相信我们长期投资能力的客户。这样我们就可以把投资做得更纯粹,不用太过关注短期波动,而把更多精力用在寻找价值洼地上,这可能是未来几年我们在投资方面乃至公司发展方面更上一个层次的最重要的工作之一。

  注:本信息仅代表专家个人观点仅供参考,据此投资风险自负。

(摘自中国证券报 2017-09-18)
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