美联储或即将启动缩表 债市情绪较审慎。

　　上周央行加大了逆回购资金投放，不过在在月中缴税等因素扰动下，市场利率还是有较明显的上升。8月份宏观经济数据回落的幅度明显超出市场预期，推动周中走高的国债收益率再度回落，不过全周来看依然有小幅上升。宏观经济数据回落对债市有利，不过依然要警惕资金面扰动给债市带来的影响。离岸市场方面，8月美国CPI同比增长超出市场预期，加之全球风险因素减退，推升10年期美债收益率大幅上行15个基点，iBOXX中资美元债指数也下跌近0.4%。不过一级市场上，年初以来的中资美元债供销两旺仍在持续。本周四美联储将公布利率决议，料将启动缩表计划，需要关注耶伦措辞对债市的影响。

　　人民币汇率有所回调。

　　上周央行将远期外汇风险准备金下调至零后，经过一轮大幅上涨的人民币汇率出现较明显的回调，叠加月中购汇需求上升，在岸和离岸人民币兑美元汇率分别下跌1.3%和0.7%。本周四，美联储将公布九月议息会议决议，尽管本次会议加息概率极低，但市场普遍预期美联储将宣布启动缩表计划，耶伦在随后记者会上的措辞或也对美元指数后市产生影响。不过在经历过这轮调整后，人民币贬值预期已经得到明显舒缓，预料在逆周期因子的调节下，人民币兑美元汇率将继续双向波动。

　　在岸市场：8月经济数据明显回落 利好债市氛围。

上周央行通过7天、14天和28天期限逆回购同时向市场加码投放资金，全周共投放资金3700亿元，另有1100亿元逆回购到期，全周实现净投放2600亿元，结束了连续三周的净回笼。不过在月中缴税等因素扰动下，上周市场利率还是有较明显的上升，隔夜、7天和14天的银质押利率分别上升了20、45和30个基点。1个月及以下期限的银拆借利率也有1-6基点的上升，稍长期限的利率则稳中有跌。

　　8月份宏观经济数据回落的幅度明显超出市场预期，推动周中走高的国债收益率再度回落。不过全周来看依然有小幅上升，5年期及以下国债收益率有1-2个基点的上行，不过10年期国债收益率则表现平稳。上周同业存单发行量依旧保持在高位，全周发行超过5000亿元，发行利率则有小幅下降，这也利好债市氛围。

　　上周官方媒体表示，现并没有到降准的时机，这也与我们此前的观点基本一致。不过，宏观经济数据回落对债市有利，但要警惕资金面扰动给债市带来的波动。

　　离岸市场：美联储议息会议前夕 债市偏向谨慎。

　　8月美国零售和工业生产数据均表现疲弱，部份或反映风灾的影响。不过8月美国CPI同比增长则上升至1.9%，明显超出市场预期，推动美国国债反弹。朝鲜局势缓和，市场避险情绪有所减退，加上市场对税改计划的预期重新上升，也加大了美债收益率上升压力。10年期美国国债收益率大幅上涨了15个基点。彭博巴克莱全球债券指数也有所调整，下跌近1.1%，基本完全回吐了前周的涨幅。iBOXX中资美元债指数也下跌近0.4%，不过高收益债券仍有近0.3%的涨幅，是连续五周的上涨，显示市场对高收益债券依然较为偏好。

　　上周共计36亿美元的中资美元债发行，发行最终定价普遍较初始价有明显收窄，显示市场需求仍较为旺盛。中银租赁定价了两笔共计10亿美元的高级无抵押美元债，5年期和10年期债券分别较初始价收窄了23和25个基点。青岛银行也以5.5%的最终价定价了一笔金额为12.03亿美元的NC5永续债，也较初始价收窄20个基点。

　　根据彭博数据，自年初以来，中资美元债发行金额已经超过1200亿美元，已经高于去年全年1039亿美元的发行量，将再创历史新高。受内地地产调控影响，地产商在内地市场面临的融资限制较多，推动他们转向离岸市场发债，是年初以来中资美元债发行放量的重要原因。此外，尽管年初以来，美联储已经两度加息，不过并未能有效传导至长期限的美债利率，加之在中国经济短周期反弹的带动下，中资美元债的风险溢价明显走低，融资成本反而有所走低，这使得2017年中资美元债供销两旺。受供给侧改革的影响，上游企业盈利明显改善，改善了银行资产质量；加之金融去杠杆政策推升内地利率，上半年规模较大中资银行业绩普遍表现较佳，也提升了市场对中资银行优先股的偏好。

　　本周四美联储将公布九月议息会议结果，市场预期美联储将宣布启动缩表计划。由于初期的缩表规模较小，我们认为对市场流动性的实际影响不大。市场焦点将关注耶伦对近期经济形势以及通胀前景的判断。但特朗普政府可能在近期公布税改方案的框架，短期对债市或带来压力，预期高收益债表现较好的情况或将持续。

作者：工银国际研究部特许财务分析师 涂振声
　　　工银国际研究部研究员 李月

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