为何信用债反弹了，利率债就陷入纠结了，这可能需要从今年上半年行情分化的原因说起。

　　上半年的债市行情是一轮牛、熊并存的行情，一轮结构性牛市。出现这一局面的基本背景是严监管、去杠杆造成的信用紧缩。

　　2018年以来，严监管、去杠杆引起的信用收缩的问题开始成为经济金融运行主要矛盾。去杠杆本身就意味着信用创造放缓，而对银行表外业务、影子银行体系的强监管，加剧了信用收缩。这一过程中还伴随着金融机构风险偏好的下降，强势发行人对其他融资主体的挤出效应明显。

　　信用收缩环境下，一部分企业的再融资缺口问题开始凸显，资金链风险开始暴露。陆续出现一些债务违约情况，进一步打击市场风险偏好，引起市场对中低信用等级债券发行人、民企发行人的一致规避情绪，中低等级信用债沦为“弃儿”。

　　与此同时，信用收缩对经济增长的反作用开始显现，加上外部风险因素增多，经济增长压力加大，对内需关注度上升，货币政策重心重新转向需求管理，流动性环境得到大幅改善。利率债正是在这一背景下走牛的。

　　因此，信用紧缩是上半年利率债走牛、信用债走熊的关键原因。判断未来债市收益率走势，把握信用环境的变化趋势仍是关键。

　　今年以来，货币政策操作微调已较明显，货币市场流动性显著改善，但从宽货币到宽信用的过程出现了梗阻。6月份，我国新增信贷创5个月新高，但广义货币供给（M2）增速创了历史新低，社会融资余额增速亦再创新低，表明信用紧缩的局面还是在加重，当月金融数据引起了各方的较大关注。此后，“宽信用”似乎已确立为政策发力的方向。

　　在表外转表内趋势下，信贷额度控制已有所放松，6月新增信贷大放量就是证据，而6月的变化只是开始，后续宽信贷可能性大增。与此同时，近几周有几则政策面消息进一步刺激了市场对宽信用的预期：一是央行窗口指导MLF支持信贷投放和信用债投资，二是资管新规过渡期整改要求有所放松，三是国务院常务会议强调保障融资平台合理融资需求。

　　尽管“宽信用”前景难料，但市场预期已经出现了变化，信用债行情的反应可谓立竿见影。近两周，二级市场信用债收益率整体下行20-40BP。而如果宽信用逐渐成势，市场对经济基本面的预期将随之调整，上半年利率债走牛的逻辑也将因此发生动摇。如此，最近利率债行情陷入反复也就不难理解。